2015年化工新材料投资策略:先进陶瓷材料系列报告之高纯氧化铝,中高端市场投资机会凸显

    高纯氧化铝:典型的利基市场,看好中高端的投资机会。先进陶瓷材料的差异化产品众多,且下游分散较广,虽然单个细分市场的空间有限但由于进入壁垒高而盈利能力强,具有典型的肥尾特征。高纯氧化铝是典型之一。随着锂电池隔膜陶瓷涂覆路线的逐渐推广、锂电池隔膜和LED 衬底的产能向亚洲集中,中高端高纯氧化铝的需求正在快速上升,率先打破进口垄断的中国企业将优先享受一段高速成长期。我们认为技术和成本是决定能否打入中高端市场及市场份额能否扩大的关键因素。
    从产业周期看投资序列,中高端最具吸引力。高纯氧化铝的高中低端市场依次为:1)高:锂电池隔膜涂覆用的超细高纯氧化铝;2)中:LED 衬底用高纯氧化铝。3)低:集成电路荧光粉等其他应用。高端市场的锂电池隔膜陶瓷涂覆技术处于从无到有的过程,加上新能源汽车和隔膜自身的高景气,中国企业可享受需求曲线最陡峭、同时份额扩大的最优时光,吸引力最高;中端市场下游LED 衬底处于成长中后期,最先打破进口垄断的中国企业可享受超额收益;低端市场的需求较为稳定且国产化程度较高,已经过了投资效率最高的阶段。
    从技术角度看市场定位,中高端壁垒最高。中端市场的门槛在于纯度能否达到99.99%以上,高端市场则在高纯度的基础上更要求产品粒径处于纳米级且分布均一,这意味着高端市场的技术壁垒更高,需要同时具有制备和分散技术优势的企业才能进入;而中端市场则只对制备技术的要求较高。制备技术上,少数国内企业通过采用改良拜耳法、醇铝盐水解法和水热合成法进入了中端市场,但鲜有企业同时兼具优质的分散技术,因此高端市场依然基本由日本的住友化学、大明化学、法国的Baikowski 等国外企业垄断。
    成本决定竞争优势,国内企业有材料端的先天优势,保障盈利能力。尽管高端被进口企业垄断,但并不意味着这些企业的利润率可观,以BAIKOSWKI 为例,其EBITDA 和EBIT 的利润率仅为19.9%和9%(2013 年)。技术路线和原材料获取决定制造成本和利润空间。而从技术路线来看,水热法的成本最低,改良拜耳法和醇铝盐水解法次之。而原材料端,中国作为铝土矿的产出大国,国内企业在原材料的获取上相比日本、法国企业有明显的先天优势。
    中高端市场空间有多大?根据我们的测算,1)未来三年内全球和中国的高端市场(锂电池陶瓷涂覆用高纯超细氧化铝)的规模将以54%和256%的年复合增速爆发,2016 年可分别超过5300 和2000 吨,长期来看,当陶瓷隔膜涂覆渗透率达到50%时,国内高端高纯氧化铝的需求将超过5000 吨。2)中端市场主要由LED晶元和衬底产能向中国集中驱动,全球2016 年预计超7000 吨(CAGR17%),中国市场则超3100 吨(CAGR40%)。由于基本进口垄断,因此长期来看,国内企业可瞄准的替代空间超过10000 吨。
    纳米陶瓷氧化铝的尖端应用是另一片值得关注的蓝海。鉴于纳米粉体的特性,纳米级氧化铝在光、电、力学和化学反应等方面的性能优异,应用于医学复合材料、表面耐磨涂层、催化剂载体、电子工业等尖端领域。
    以紫外固化陶瓷涂覆为例,α相氧化铝纳米粉末可以使制得涂料大大提高涂层耐磨性,涂料里面加了纳米氧化铝以后,防刻划性能比原来的油漆提高3 倍,且不影响原透明度,广泛应用于消费电子、汽车油漆等。
    投资建议:综合考虑产业周期和进入壁垒,我们对高纯氧铝的各细分市场的看好程度依次为:高端>中端>低端。用于锂电池隔膜陶瓷涂层的高纯超细氧化铝是未来增量最大、国产化程度最低、技术壁垒最高的细分市场,值得关注。其次看好LED 蓝宝石衬底级别的高纯氧化铝,建议规避国产化基本完成的低端市场。此外,纳米氧化铝的应用领域也值得重视。建议关注两个公司:1)国瓷材料,看好其在高壁垒的高端氧化铝材料发力,以水热法为突破,切入4N5-5N 级纯度的超细氧化铝陶瓷领域;2)飞凯材料,率先突破纳米氧化铝的工业应用,看好紫外固化技术竞争优势显著的公司,在实现紫外固化光纤光缆涂覆材料的垄断后,我们看好其利用自身技术优势在紫外固化塑胶涂层领域的横向拓展。